Verschmelzung deutscher börsennotierter Kapitalgesellschaften
- eine empirische Analyse -

Gliederung

Literatur

Buchbeschreibung aus der Börsen-Zeitung vom 28.9.2004, S. 7.


Ausgezeichnet mit dem Wissenschaftspreis 2004 (Förderpreis)
der Bayerischen Landesbank.



Kurzbeschreibung

Für die Werthaltigkeit und Finanzierungskraft von Aktienmärkten ist es von nachhaltiger Bedeutung, inwiefern außenstehende Aktionäre hinreichend in ihren Eigentumsrechten geschützt sind. Anhand von Einzelfällen zwar häufig kontrovers diskutiert, konnte die Frage nach der Qualität des Minderheitenschutzes im Zusammenhang mit der Verschmelzung börsennotierter Kapitalgesellschaften für den deutschen Markt bisher nicht befriedigend geklärt werden. Dabei kommt ihr gerade im Hinblick auf das seit 2002 geltende Übernahmegesetz sowie die Diskussion um europäische Übernahmeregelungen keineswegs allein theoretische Relevanz zu.

In der abgebildeten Arbeit wird deshalb mittels verschiedener empirisch unterlegter Modellüberlegungen untersucht, ob der Minderheitenschutz in Deutschland so ausgestaltet ist, dass es im Zusammenhang mit der genannten Strukturmaßnahme zu einer Gleichbehandlung der beteiligten Aktionärsgruppen kommt. Im Rahmen einer Totalerhebung wurden dazu sämtliche zwischen 1966 und 1999 angekündigten und bis Ende 2000 eingetragenen Verschmelzungen und verschmelzende Umwandlungen erfasst und ausgewertet. Durch den mehr als drei Jahrzehnte umfassenden Untersuchungszeitraum wird es möglich, die Auswertung auf eine breite Basis zu stellen und repräsentative Ergebnisse zu ermitteln. Die hohe Anzahl der erhobenen Verschmelzungsfälle ermöglicht es zudem, verschiedene Teilstichproben zu bilden, diese auszuwerten sowie die entsprechenden Resultate miteinander zu vergleichen. Erstmals für eine derartige Maßnahme überhaupt, können dadurch Veränderungen bei der ökonomischen Behandlung außenstehender Aktionäre am deutschen Kapitalmarkt im Zeitablauf aufgezeigt werden.

Vor der Beschreibung, Durchführung und Auswertung der verschiedenen Untersuchungen wird ein kurzer Überblick über die Entwicklung des deutschen Verschmelzungsrechts gegeben. Anschließend werden die gesetzlichen Regelungen, die beim Zusammenschluss von Kapitalgesellschaften Anwendung finden, dargestellt, und es wird auf wesentliche Änderungen der Gesetzeslage, aber auch der Rechtsprechung seit In-Kraft-Treten des Aktiengesetzes von 1965 eingegangen. Besondere Beachtung finden in diesem Zusammenhang diejenigen Regelungen sowie ihre Auslegung und Anwendung in der Praxis, von denen erhebliche Auswirkungen auf den Minderheitenschutz zu erwarten sind.

Da mit dem zunächst verwendeten Standard-Ereignis-Zeit-Modell nicht alle Fragestellungen ausreichend geklärt werden können und sich insbesondere keine nachhaltigen Aussagen darüber treffen lassen, welche Aktionärsgruppen im Rahmen der Verschmelzung bevorzugt bzw. benachteiligt werden, wird im weiteren Verlauf der Arbeit ein einfaches Abzinsungsmodell, welches zur Betrachtung genau dieses Aspekts als besser geeignet erscheint, entwickelt. Dabei wird jeweils das im Verschmelzungsvertrag festgelegte Umtauschverhältnis mit den am Kapitalmarkt bestehenden Wertrelationen der beteiligten Gesellschaften vor Bekanntgabe der Verschmelzungsabsicht verglichen.

Aus den Ergebnissen der empirischen Untersuchungen werden schließlich Änderungsvorschläge für das deutsche Verschmelzungsrecht abgeleitet und diskutiert. Zwar beschränken sich diese im Wesentlichen auf Unternehmenszusammenschlüsse, sie sind aber auch im Hinblick auf andere Vorgänge, wie beispielsweise den Ausschluss von Minderheiten (Squeeze-out) aus börsennotierten Kapitalgesellschaften von hohem Interesse, da sie generell auf einen verbesserten Minderheitenschutz bei aktien- und umwandlungsrechtlichen Strukturmaßnahmen abzielen.

      

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Gliederung 

1 Einleitung
    1.1 Gang der Untersuchung
    1.2 Notwendigkeit eines hinreichenden Minderheitenschutze

2 Verschmelzung börsennotierter Kapitalgesellschaften
    2.1 Begriffsdefinition und Abgrenzung
       2.1.1 Verschmelzung im rechtlichen Sinn
          2.1.1.1 Die Verschmelzung durch Aufnahme
          2.1.1.2 Die Verschmelzung durch Neugründung
       2.1.2 Die verschmelzende Umwandlung
       2.1.3 Abgrenzung der gesellschaftsrechtlichen Verschmelzung zu sonstigen
                ausgewählten Arten von Unternehmenszusammenschlüssen
          2.1.3.1 Eingliederung
          2.1.3.2 Vermögensübertragung nach § 361 AktG
          2.1.3.3 Vermögensübertragung nach § 174 UmwG
          2.1.3.4 Vermögensübertragung zur Erfüllung einer Sacheinlageverpflichtung
    2.2 Entwicklung des Verschmelzungsrechts für Aktiengesellschaften
       2.2.1 Das Verschmelzungsrecht bis 1937
       2.2.2 Das Aktiengesetz von 1937
       2.2.3 Das Gesetz über die Umwandlung von Kapitalgesellschaften und
                bergrechtlichen Gewerkschaften von 1956
       2.2.4 Das Aktiengesetz von 1965
       2.2.5 Das Umwandlungsgesetz von 1969
       2.2.6 Das Verschmelzungsrichtlinien-Gesetz von 1982
       2.2.7 Das Umwandlungsgesetz von 1994
    2.3 Verschmelzungsablauf
       2.3.1 Ablaufschema der Verschmelzung
       2.3.2 Der Verschmelzungsvertrag
          2.3.2.1 Funktion und Abschluss des Verschmelzungsvertrages
          2.3.2.2 Mindestinhalt des Verschmelzungsvertrags
          2.3.2.3 Weitere Vereinbarungen im Verschmelzungsvertrag
       2.3.3 Der Verschmelzungsbericht
          2.3.3.1 Erläuterungen zur Verschmelzung
          2.3.3.2 Erläuterungen zum Verschmelzungsvertrag
          2.3.3.3 Erläuterungen zum Umtauschverhältnis
          2.3.3.4 Schwierigkeiten bei der Bewertung
          2.3.3.5 Angaben über verbundene Unternehmen
          2.3.3.6 Grenzen der Berichtspflicht
       2.3.4 Prüfung der Verschmelzung
          2.3.4.1 Verschmelzungsprüfung als solche
          2.3.4.2 Der Prüfungsbericht
          2.3.4.3 Bedeutung der Verschmelzungsprüfung und des Prüfungsberichts
          2.3.4.4 Bestellung des Verschmelzungsprüfers
          2.3.4.5 Neutralität des Verschmelzungsprüfers
          2.3.4.6 Haftung des Verschmelzungsprüfers
       2.3.5 Die Verschmelzungshauptversammlung
          2.3.5.1 Vorbereitung und Durchführung der Verschmelzungshauptversammlung
          2.3.5.2 Informationsrechte auf der Verschmelzungshauptversammlung
          2.3.5.3 Der Verschmelzungsbeschluss
       2.3.6 Die Kapitalerhöhung
       2.3.7 Anmeldung und Eintragung der Verschmelzung
    2.4 Rechte der Anteilseigner nach der Beschlussfassung und deren Folgen
       2.4.1 Die Anfechtungsklage
       2.4.2 Die Registersperre
       2.4.3 Die Nichtigkeitsklage
       2.4.4 Das Spruchstellenverfahren
          2.4.4.1 Gegenstand, Funktion und Historie des Spruchstellenverfahrens
          2.4.4.2 Antragsfrist und Antragsberechtigte
          2.4.4.3 Anspruchsberechtigte und Anspruchshöhe
          2.4.4.4 Gemeinsamer Vertreter
          2.4.4.5 Beschwerde
          2.4.4.6 Dauer von Spruchstellenverfahren
   2.5 Festlegung des Umtauschverhältnisses und der baren Zuzahlung
      2.5.1 Theoretische Überlegungen zur Festlegung des angemessenen
               Umtauschverhältnisses
      2.5.2 Festlegung auf der Basis von Bewertungsgutachten
      2.5.3 Einbeziehung von Börsenkursen und außerbörslich bezahlten Paketpreisen
         2.5.3.1 Die Relevanz von Marktpreisen bei der Festlegung der
                     Umtauschparität und in der Rechtsprechung
         2.5.3.2 Kritische Anmerkungen zur Orientierung an Börsenkursen
            2.5.3.2.1 Die Begründung des Bundesgerichtshofes von 1967
            2.5.3.2.2 Kursmanipulationen im Vorfeld der Ankündigung
            2.5.3.2.3 Signaleffekte durch den Mehrheitsaktionär
   2.6 Sonstige für die Untersuchung relevante rechtliche Grundlagen
      2.6.1 Offenlegungspflichten beim Beteiligungserwerb
      2.6.2 Der Übernahmekodex
   2.7 Formulierung der Untersuchungshypothese

3 Empirische Grundlagen und Vorgehensweise bei der Untersuchung von Marktreaktionen
   3.1 Informationseffizienz von Kapitalmärkten
   3.2 Rendite
   3.3 Bereinigung der Aktienkurse
   3.4 Ausgewählte Modelle zur Ermittlung ereignisinduzierter abnormaler Renditen
      3.4.1 Das Marktmodell
         3.4.1.1 Beschreibung des Marktmodells
         3.4.1.2 Überprüfung der verwendeten Daten auf Erfüllung der
                     Voraussetzungen des Marktmodells
      3.4.2 Das marktbereinigte Modell
      3.4.3 Das mittelwertbereinigte Modell
      3.4.4 Zusammenfassung und Bewertung der einzelnen Modelle im
               Hinblick auf das Untersuchungsziel
   3.5 Verwendete Datenbasis
      3.5.1 Zeitliche und sachliche Abgrenzung der Grundgesamtheit
      3.5.2 Quellen und Art der Datenbeschaffung
      3.5.3 Bestimmung des Ereignistermins
      3.5.4 Auswahl des Referenzportfolios
   3.6 Statistische Überprüfung der Untersuchungsergebnisse
      3.6.1 Einseitiger t-Test
      3.6.2 Zwei-Stichproben-t-Test
      3.6.3 Vorzeichen-Rangtest von WILCOXON
      3.6.4 Rangsummentest von WILCOXON

4 Marktreaktionen auf die Ankündigung von Verschmelzungen
   4.1 Ergebnisse ausgewählter Studien
      4.1.1 Ergebnisse ausgewählter nationaler Studien
      4.1.2 Ergebnisse ausgewählter internationaler Studien
   4.2 Kumulierte marktadjustierte Renditen der übertragenden Gesellschaften
   4.2.1 Verschmelzungen durch Aufnahme
      4.2.1.1 Betrachtung der Grundgesamtheit
      4.2.1.2 Aufteilung in Teilstichproben
         4.2.1.2.1 Aufteilung nach dem Informationsgehalt der Ankündigung
         4.2.1.2.2 Aufteilung nach Zeiträumen
         4.2.1.2.3 Aufteilung nach dem Beteiligungsverhältnis bzw. dem
                        Bestehen eines Unternehmensvertrags
      4.2.2 Verschmelzende Umwandlungen
      4.2.3 Verschmelzungen durch Neugründung
   4.3 Kumulierte marktadjustierte Renditen der übernehmenden Gesellschaften
      4.3.1 Verschmelzungen durch Aufnahme
         4.3.1.1 Betrachtung der Grundgesamtheit
         4.3.1.2 Aufteilung in Teilstichproben
            4.3.1.2.1 Aufteilung nach dem Informationsgehalt der Ankündigung
            4.3.1.2.2 Aufteilung nach Zeiträumen
            4.3.1.2.3 Aufteilung nach dem Beteiligungsverhältnis bzw. dem
                           Bestehen eines Unternehmensvertrags
      4.3.2 Verschmelzende Umwandlungen
   4.4 Zusammenfassung der Ergebnisse der Untersuchung von Marktreaktionen

5 Bewertung des angemessenen Umtauschverhältnisses unter
   Bezugnahme auf die jeweilige Börsenbewertung

   5.1 Vorgehensweise und Ergebnisse ausgewählter Studien
   5.2 Abzinsungsmodell (Grundfall)
      5.2.1 Methodisches Vorgehen
      5.2.2 Festlegung des Kapitalisierungszinssatzes und Wahl der
               verwendeten Renditebereinigung
      5.2.3 Ergebnisse (Grundfall)
   5.3 Durchschnittsbetrachtung
   5.4 Untersuchung zu verschiedenen Zeitpunkten
      5.4.1 Kursbeeinflussungen im Vorfeld der Ankündigung
      5.4.2 Erweiterung des Grundmodells
      5.4.3 Darstellung der Ergebnisse
   5.5 Bildung gewichteter Mittelwerte
      5.5.1 Methodisches Vorgehen
      5.5.2 Darstellung der Ergebnisse
   5.6 Aufteilung in Teilstichproben
      5.6.1 Aufteilung nach Zeiträumen
      5.6.2 Aufteilung nach dem Beteiligungsverhältnis bzw. dem Bestehen
               eines Unternehmensvertrags
   5.7 Verschmelzende Umwandlungen
   5.8 Verschmelzung durch Neugründung
   5.9 Zusammenfassung der Ergebnisse des Wertvergleichs

6 Ansätze zur Verbesserung des Minderheitenschutzes bei Verschmelzungen
   6.1 Anlehnung an die britische Lösung
   6.2 Orientierung an Börsenkursen
   6.3 Verbesserung und verbesserte Durchsetzbarkeit von Informationsrechten

7 Schlussbetrachtung und Ausblick

 

Weitere Literatur

Ahlers, M. (2002)
Übernahmespekulation: Top oder Flop? Auf die Aktionärsstruktur kommt es an! GoingPublic, Das Neuemissionsmagazin, 5. Jg., 3/02, S. 10-11.

Wenger E. / Hecker R. / Knoesel J. / Ahlers M. (2001)
Übernahme- und Abfindungsregeln bei börsennotierten Kapitalgesellschaften als Element des Minderheitenschutzes, unveröffentlichtes Arbeitspapier als Basis eines Vortrags beim Center for Financial Studies, Würzburg.

Ahlers M. (1999)
Abfindungsangebote im Rahmen von eingliederungen und aktienrechtlichen Verschmelzungen, unveröffentlichtes Arbeitspapier anlässlich des 9. DFG-Kolloquiums zur "Effizienten Gestaltung von Finanzmärkten und Finanzinstitutionen", Eltville.

 

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